【野兽财经港股研报】腾讯控股：腾讯手游迎来最强春节季，微信商业化进程加速

事情

1、受春节活动和疫情影响，手游迎来最强春节季，腾讯手游《王者荣耀》《和平精英》继续霸占排行榜

2、疫情期间，微信将话题置于“看看”，整合公众号、小程序、腾讯 *** 、腾讯视频内容矩阵，利好广告业务发展

3、微信启动商业化。节前，2020年微信公开课Pro透露，2020年小程序的重点是构建商业生态

核心观点：2020年是腾讯业绩发布年。其游戏业务有望大幅复苏，金融科技业务变现加速，微信商业化进程加快。公司短期游戏及支付业绩有保障，长期提升空间巨大。维持盈利预测，预计公司2019/2020/2021年EPS分别为10.00/12.31/14.45元，同比增长21%/23%/17%，维持“买入”评级。

腾讯游戏春节表现强劲，节后手游上线支撑将保持领先优势

受春节活动和疫情影响，手游迎来最强春节季，腾讯手游《王者荣耀》《和平精英》表现强劲。从需求端来看，受疫情影响以及春节假期延长，手游成为更大受益者，游戏活跃用户和使用时长大幅增长。供给端，2020年春节期间推出的热门新游戏少之又少，只有莉莉丝1月初在国内上线的《剑与远征》凭借激进的全渠道成为更受欢迎的新游戏促销策略。 2020年春节期间，《王者荣耀》和《和平精英》都推出了多项活动来刺激用户活跃度和消费。在独特的需求和竞争环境下，这两款游戏继续占据排行榜的主导地位。 2019年春节期间，我们预计《王者荣耀》除夕单日销售记录约为13亿元，2月份的销售额预计将超过70亿元。我们判断，在这个特殊时期，今年的销量可能会比往年有更高的增长。同时，由于疫情影响和春节假期延长，游戏企业复工和新游戏版本审批大概率会被推迟。腾讯的两款产品《王者荣耀》和《和平精英》将继续享受和平的发展环境。

春节后腾讯的手游储备依然充裕，尤其是重磅手游即将推出。预计2020年游戏业务的表现极有可能令人惊喜。不管春节期间的特殊情况，腾讯的管道产品仍然非常强劲，包括《地下城与勇士》、《英雄联盟》、《世界末日》等多款端到端手游。端游大IP自带流量，移植到手游后往往能带来高效变现。《地下城与勇士》在国内拥有深厚的群众基础，且玩法与腾讯主流手游不重合，因此具有较高的营收潜力；《英雄联盟》是全球收入之一、国内收入第二的PC游戏。虽然转战手游后，玩法已经接近国内的王者荣耀，形成了有竞争力的产品，但在海外市场还有很大的空间。目前，《地下城与勇士》官网预约人数已突破1500万；去年10月，《英雄联盟手游》短暂开放预约，不到一天，QQ、微信预约人数突破千万。《地下城与勇士手游》此前已进行多次内测，并于近期开始体验服务器资格发放，而《英雄联盟手游》也已进入内测阶段。如果测试结果良好，这两款手游预计将于2020年上线。考虑到两款游戏的预约量都在千万级，上线后将为游戏业务贡献可观的增量收入。

春节期间，微信应对疫情整合内容生态，积蓄已久的商业潜力有望通过“内容+小程序”释放

微信作为国内C端禀赋最强的应用软件，拥有11.51亿用户，以及高额转移成本带来的强大用户粘性。不过，微信在商业化探索上一直非常谨慎。我们认为，微信的特殊属性使得其在商业化道路上必须谨慎以维持其用户体验；但也正是因为其一贯的克制风格，才能够探索出更为全面、合理、可持续度极高的商业化策略。春节前后释放的一系列信号，代表着微信已经逐步摸索出一条适合自己的道路，其积蓄已久的商业化潜力或将通过两个方面释放：一是内容生态战略，从通讯工具向内容拓展。生态平台；第二，小程序引领商业生态建设，为商家提供商业闭环工具。届时，广告和SaaS云服务都将直接受益。

微信在疫情期间整合了腾讯内部各平台的内容，展现了内容生态平台的潜力。春节疫情期间，微信在“看看”中突出相关话题，聚合相关 *** 、小程序、公众号、视频，打通腾讯内部不同平台的内容连接。用户可以通过“看一看”或“搜索”入口查看事件脉络，以及公众号、小程序、腾讯 *** 、腾讯视频等不同平台的各类相关文章和视频。 “腾讯健康”小程序还推出了在线“找医生”功能。来自全国各地的呼吸科医生通过微信为市民提供24/7的专业建议。腾讯医学词典和腾讯 *** 真相平台均设置了实时辟谣功能，对流传甚广的谣言进行反驳或核实。这让我们看到了微信作为通讯社交产品在整合内容生态方面的巨大潜力。

内容生态策略的完善意味着微信将获得更多的广告空间和更强的流量变现能力。春节前，微信就已经进行了一系列内容生态战略尝试，并从不同方面探索商业化的可能性：1月15日，微信正式宣布微信公众平台正在灰度测试订阅号支付功能。 1月20日，“视频号”开始内测。入口位于新版微信的“发现”栏目。用户界面是类似微博的单栏信息流，内容发布在移动端完成，弥补了微信“内容短”和“移动创作”的不足。 2019年，微信对公众号、搜一搜、看一看、微信圈子等功能进行了多次更新和迭代，并开始尝试用算法推荐来弥补微信缺乏中心化流量分配机制的不足。我们判断，这些变化虽然短期内无法体现在营收上，但却揭示了微信长期的商业化战略。通过构建内容生态，一方面可以创造更好的广告变现场景，挖掘更多潜在的广告空间；另一方面，以内容为媒介可以让广告投放更加自然，削弱用户抵触情绪，增强广告位的变现能力。。目前，“搜索”和“看看”是潜在的优质广告场景。如果商业生态打通，凭借微信庞大的流量基础和用户使用时长，广告业务将有相当大的增长空间。

微信正在加速小程序的商业化，2020年的重点将是构建商业生态。 1月9日，2020微信公开课PRO透露，2019年小程序日活跃用户突破3亿，人均小程序使用数同比增长98%。在业务能力释放方面，小程序呈现出强劲的增长势头。 2019年，小程序总交易额达8000亿元，同比增长160%；小程序流量主同比增长93%，流量主广告收入同比增长53%。 2020年，微信小程序的重点将放在业务场景的建设上。在用户端，小程序将推出品牌认证、物流工具优化、官方交易保障等措施，增强用户对小程序交易的信任度；在商户端，小程序将为商户提供和完善包括直播组件、一物一码、物体识别等组件，帮助商户提升运营能力。

在中国零售市场数字化转型升级的背景下，小程序有着巨大的发挥空间。小程序给腾讯带来的直接收入包括广告和SaaS云服务。微信公开课Pro透露，广告仍然是小程序下一步商业化的重要探索方向。 2019年，小程序将开放插屏广告、视频及片头广告、激励广告、个性广告等一系列小程序广告能力。 ETC。; 今年，微信将在封面广告、定制广告组件等方面持续升级小程序变现能力，同时小程序在商业交易支撑服务方面拥有强大能力，有望通过商户价值变现- 附加服务和交易佣金。 2020年微信小程序的GMV预计将达到万亿级别。无论未来如何变现，都会带来直接且可观的收入。

游戏业务稳定，海外游戏+金融科技+微信商业化将成为2020年三大增长引擎

腾讯游戏业务稳定，2020年海外游戏业绩将带来持续增长空间。 2019年是腾讯游戏出海的重要一年。该公司曾多次以《PUBG》和《使命召唤手游》霸占海外收入榜。《PUBG》于2018年3月全球发行，全球拥有6亿玩家，DAU超过5000万。连续9个月霸占手游海外收入榜。 2019年9月30日，动视与腾讯联合推出的《使命召唤手游》海外上线。《使命召唤手游》在iOS免费榜上排名之一，并在多个海外市场跻身畅销榜前十。还长期位居美国畅销榜之一。同时，《英雄联盟手游》在全球拥有深厚的群众基础，有望在海外同步上线。由于此前《王者荣耀》在海外市场的推广并不顺利，《英雄联盟手游》避免了内部竞争。将继续在海外市场创造增量收入。

海外并购带来了众多优质资产注入，更加完善的产品体系将帮助腾讯更好地适应多元化的全球市场。 2019年10月21日，腾讯宣布增持股权并纳入财务报表。是全球更大的独立手游开发商之一，拥有《部落冲突》、《皇室战争》、《Boom 》等多款产品。 2020年1月22日，腾讯向挪威游戏开发商NV发出全现金收购要约，拟以每股17挪威克朗现金收购，腾讯董事会一致决定建议股东接受要约。它是一家在挪威奥斯陆上市的电脑游戏开发商。其知名游戏有《流放者柯南》、《秘密世界》、《零年变种人：伊甸之路》等。此前，腾讯已完成对《英雄联盟》开发商Riot Games等游戏公司的收购。目前持股但不控股的游戏公司包括韩国、法国、美国Epic Games。我们判断，随着腾讯进一步扩大并购范围，一方面将持续收购更多优质资产，扩大海外游戏市场份额；另一方面，也会完善自身的产品和内容体系腾讯手游官方站公众号，构建更加良性的生态系统。

金融科技业务毛利高、灵活性高，将成为腾讯下一个增长引擎。有望打造出另一个状态稳定的腾讯。以微信为支点，腾讯衍生出金融科技领域的支付、贷款、理财三大业务。该行业在过去几年中表现非常出色。根据我们在1月22日发布的《金融科技，引领腾讯下一个十年》报告测算，剔除准备金利息支付影响后，2019年腾讯金融科技业务实现收入增长20%以上。，毛利率由10%提升至29%。在其主营业务支付领域，我们判断微信与支付宝在C端的战争已经结束。在没有新进入者的情况下，市场份额将保持稳定，各支付业务将共同进入盈利期。在金融业务领域，微信理财和贷款业务仍是变现洼地。微信在C端拥有其他产品无法比拟的禀赋。随着征信体系和风控体系的逐步完善，腾讯的金融业务布局将更加全面。我们预计，在行业规模增加、收入端比率上升、成本端比率小幅下降的共振下，未来三年金融科技毛利润复合增长率有望超过40%，预计2022年该业务毛利将突破700亿。

在“内容+小程序”的引领下，微信商业化持续推进，变现潜力巨大。随着微信内容生态战略的稳步推进，小程序交易场景建设不断完善，将带来更多优质广告资源和更强的变现能力，广告及SaaS云服务潜力有望得到释放2020年。

投资建议：2020年是腾讯业绩发布年，维持“买入”评级

我们判断2020年公司游戏业务将明显好转，金融科技业务利润加速释放，微信商业化进程加快。公司短期游戏及支付业绩有保障，长期提升空间巨大。我们维持盈利预测。预计公司2019/2020/2021年EPS分别为10.00/12.31/14.45元，同比增长21%/23%/17%。结合绝对估值和相对估值，我们维持合理股价区间为453-485港元的判断，对应2020年PE为32-485。35倍，相对于公司目前股价估值空间21%-30%，维持“买入”评级。

风险提示

政策风险；投资减值风险；估值风险；盈利预测风险等

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