1.95 中信国安永续债无力偿付利息违约引发机构反思

安曼

五一假期前周末，上海清算所发布公告称，2019年4月28日为15中信国安的付息日。截至今日收盘，上海清算所尚未收到中信国安集团的付息资金，暂时无法代理发行人支付该笔债券的利息。

据了解，15中信国安为一张5+N永续期中票，附有利息递延条款，在一定条件下，中信国安集团理论上可以启动利息递延条款1.95，不支付利息。

未能按时支付利息不一定构成违约，要看是否触发强制付息条款。中信国安集团意外触发了强制付息条款。

触发永续债强制付息条款

1.95亿利息无法支付

本次债券发行的招募说明书规定，利息递延权生效的条件是，合并范围内的任何子公司在付息日前12个月内均不得向普通股股东派发股息，否则将触发强制付息事件。

上市公司中信国安（00069）虽然今年不派息，但2017年派息执行日为2018年8月18日，仅剩8个月，因此触发强制付息事件，无法延期付息。严格来说，中信国安集团未按时支付利息，已经构成违约。

根据主承销商中金公司发布的公告，中信国安本次贷款涉及未支付利息约1.95亿元。

4月29日，联合信用将中信国安集团评级下调至C，表示其违约可能性很高。

目前，中信国安仍有8只债券未到期，总规模150亿元，最近到期的一只债券为14只中信国安，规模10亿元，于2019年11月6日到期。

中信国安，2000亿资产，濒临破产

中信国安原为中信集团的全资子公司，后于2013年底引入五家股东（分别为华泰汽车、广东中鼎集团、河南森源集团、北京乾融投资、天津万顺置业），中信集团持股比例降至20.945%。至此，中信国安已无控股股东或实际控制人。

目前，中信国安有6家股东，分别为中信集团（持股20.94%）、黑龙江鼎尚投资（持股19.76%）、北京和盛源投资（持股17.79%）、瑞誉（上海）股权投资基金（持股15.81%）、共和控股（持股15.81%）、天津万顺地产（持股9.88%）。

引入民营股东后，中信国安增长迅速，2013年末总资产为945亿元，2014年末、2015年末分别增至1171亿元、1579亿元，2017年末增至2143亿元。

年报显示，中信国安主营业务持续亏损，盈利主要来源于投资收益。2016年、2017年及2018年前9个月，主营业务合计亏损60亿元，累计投资活动现金净流出达348亿元，2018年9月底有息债务超过1400亿元。

随着宏观经济和金融环境的恶化，中信国安融资困难愈发严重，旗下上市公司股权几乎全部被质押。

随后，上市公司股权被冻结、排队冻结事件不断发生，随后贷款、非标融资逾期，资产被实施财产保全，流动性压力不断加大。

查获赃款700余万元

这并非中信国安集团近期首次违约。

3月18日晚间，北京银行(.SH)发布公告，因中信国安集团25亿元保险债权投资计划2019年一季度利息未能按时兑付，北京银行作为债务担保人，将按照保函条款约定，为其垫付应付利息3945.38万元。

自2015年7月31日北京银行为中信国安集团25亿元保险债权融资计划提供担保以来，在中信国安未支付利息的情况下，北京银行需自掏腰包支付近4000万元。

此外，中信国安在15日付息日也没有支付利息，已构成违约。一切都说明，中信国安集团确实没钱了。这引发了债权人的担忧。

近日，北京市第四中级人民法院（2019）京04财保17号裁定称，国家开发银行申请对中信国安集团资产进行财产保全，涉及资产价值合计约4.55亿元人民币，裁定立即执行。

此外，在同时作出的（2019）京04财报18号裁定中，北京市第四中级人民法院裁定查封、扣押、冻结中信国安集团有限公司财产，限额约1.99亿元。银行存款冻结期限为一年，动产查封期限为两年，不动产查封、冻结其他财产权期限为三年。

此外，（2019）京04财报19号裁定中，还冻结中信国安集团约1.02亿元资产。三项共计冻结资产7亿元。

行业专家反思违约问题

国泰君安证券发布最新报告称，中信国安集团违约的原因主要在于：

1）业务以贸易为主，盈利能力较差，加之财务费用高企，内部现金流堪忧；

2）投资过于激进，但多元化的投资项目并未带来盈利能力的提升，反而增加了公司的债务压力；

3）资产频繁被冻结，授信额度接近耗尽，几乎没有再融资空间；

4）除了一些股权和房地产项目，账面上可供变现的资产并不多，在巨额债务面前，变卖资产似乎杯水车薪，最终的结果是公司内外现金流枯竭后违约。

国泰君安还称，针对中信国安集团违约事件有四点深入思考：

（1）公营企业是国有企业还是私营企业？

WIND数据显示，中信国安集团为无实际控制人的公众公司，但现实中，混合所有制改革后的中信国安集团其实更多的具有民营企业的属性。对于公众公司，需要结合股东分布、公司董事会席位等因素综合判断公司是具有更多国有企业属性还是民营企业属性。

（2）混合所有制改革之后，中信国安集团怎么样了？

依托国企强大的融资能力，中信国安集团在混改前走的是债务驱动资产扩张的道路。但混改后企业性质发生变化，更合适的做法应该是从业务运营和管理效率的角度来提升公司价值，但公司却在债务驱动的道路上越走越远。这与充满质疑声的混改息息相关。

（3）中信集团的救援为何显得“无力”？

之一大股东中信集团曾对国安集团提供过援助，但从永续债利息违约来看，中信集团其实也无能为力。一方面可能与业务协同性较弱，援助意愿不强有关，另一方面也可能与对国安集团的援助成本较高但援助金额较低有关。

（4）多元化真的是民营企业的毒药吗？

其实并非如此，好的民营企业中也不乏多元化布局相对成熟的民营企业，比如复星、均瑶、新希望等。多元化投资需要关注两点，一是资本支出是否与公司目前的盈利能力和融资能力相匹配，是否存在过度负债的嫌疑；二是多元化投资项目能否产生预期的投资收益，一个好的多元化项目缺一不可。