1.85 为何选择恒生银行

为何选择恒生银行

恒生银行成立于1933年，在香港拥有超过210个营业网点。2012年，恒生70%的税前利润来自香港市场，25%来自内地市场。截至目前（2013年7月21日），恒生2012年的PB为2.4倍，2012年的PE为11.4倍，均远高于内地银行股（在港上市的内地银行龙头民生银行2013年动态PE不足4倍）。恒生银行根植于高度市场化、竞争激烈、缺乏成长空间的香港市场，却获得了远高于内地银行股的估值水平。对于广大银粉来说，脑海里一定闪过这样的念头：恒生银行为何如此受欢迎！

本文主要对各银行的各项财务指标进行量化分析。

首先我们来看看净息差（除特别说明外，本文表内项目均以2012年年末数值为准）：恒生银行1.85 %、民生银行2.94%、兴业银行2.64%、工行2.66%。恒生银行的劣势明显，说明在高度市场化的竞争环境下，即便是香港银行老大恒生银行，其净息差也受到了压制。

第二，我们来比较一下贷存比：恒生银行65.5%、民生银行71.9%、兴业银行66.5%、工行64%。可以看出，恒生银行并没有通过提高贷存比来增加杠杆。从这个指标来看，恒生银行依然没有什么特别之处。

第三，我们来比较一下资本充足率：恒生银行的核心资本充足率为12.2%，资本充足率为14%，民生银行为8.13%，资本充足率为10.75%，兴业银行为9.29%，资本充足率为12.06%，工行为10.62%，资本充足率为13.66%。可以看出，恒生银行的资本充足率超过了内地所有银行的资本充足率，也就是说，恒生银行的经营杠杆率很低。

第四，从净资产收益率（ROE）来看，恒生银行的ROE远高于香港市场同业，按期末净资产计算为21%。但与内地同业相比，民生银行为23%，兴业银行为20.5%（含年末增发摊薄因素），工行为21.2%。虽然在相对较低的经营杠杆下，恒生银行与内地同业相比没有取得任何优势，但也并不逊色（其实恒生银行的ROE是被低估的，下文会解释）。

第五，我们来比较一下总资产回报率（ROA）：恒生银行1.8%，民生银行1.17%，兴业银行1.07%，工行1.36%。恒生银行的ROA远高于内地银行。总资产回报率剔除了银行的经营杠杆，衡量的是没有杠杆的盈利能力。在这一点上，恒生银行已经显示出了它的霸主地位。

第六，现在到了比较商业银行核心指标——风险资产回报率（RORWA，以下简称ROR）的时候了：恒生银行5.78%，民生银行1.86%，兴业银行2.0%，工行2.51%。风险资产回报率是对总资产回报率指标的优化。比如，两家银行，总资产同样是100亿，净利润都是1亿，ROA都是1%，但是，一家银行的资产配置是风险较高的小型民营企业信用贷款，另一家则是国有企业或者高等级债券。那么，在获得相同ROA的前提下，显然后者的经营风险要比前者低很多。风险资产回报率是银行总资产回报率按照监管法规规定，经过风险系数调整后的收益率。这个指标不仅消除了经营杠杆，还可以调节不同银行之间的经营风险。 可以说是银行经营指标中的王者中之王，内地各项指标更高的工行、建行在恒生银行面前都相形见绌，民生的ROR也只有恒生的三分之一！

至于风险资产收益率，我们再来看这个指标——风险资产占总资产的比例：恒生31%、民生63%、兴业53.4%、工行54.2%。可以看出，恒生的资产配置风险系数确实比内地银行低很多。

那么，恒生银行风险资产收益率远高于内地银行的原因何在？ROR其实是银行营业收入利润率与风险资产周转率的乘积，即高利润率、高周转率会产生较高的ROR。

我们先来比较一下营业利润率（税前利润占营业收入的比例）。由于两地财务报表存在差异，需要做一些调整。对于恒生银行来说，分子是营业利润+应占联营公司投资收益（不包括物业重估收益和物业销售收益），因为联营公司的投资收益也是银行风险资产所得，所以需要加上分母，即营业利润+联营公司投资收益。因此，恒生银行这项指标的计算结果为209.8/297.6=70.5%（这个计算方法和内地银行基本一致，只是恒生的股权投资收益更高），民生49.2%，兴业银行52.6%，工商银行57.5%。可以看出，从利润表的盈利能力来看，恒生远高于内地银行。 恒生指标较高的原因，一是因为早年购入物业成本低，折旧、租金等费用较低；二是因为其信贷成本低，拨备较少（拨备/营业收入比内地银行低很多）；三是非利息收入（非利息收入中包含联营公司投资收益）占比较高，达43%，民生银行为25.1%，兴业银行为17.9%，工行为22.2%。

接下来我们来看风险资产周转率（营业收入/风险资产）。恒生银行的这个指标分子依然是营业收入+联营公司投资收益（必须和上面指标的分母一致）。恒生银行是8.86%，民生银行是5.1%，兴业银行是5.04%，工行是5.65%。可以看出，恒生银行在风险资产周转率方面也高于内地银行。

此外，以上计算均采用税前利润，由于恒生实际所得税率仅为12.2%，远低于内地银行（一般在20-25%之间），客观上提升了其税后盈利能力。

正因为以上三点原因，恒生银行才能够以超高的风险资产回报率脱颖而出！

另一个可以证明恒生盈利能力的指标是核心资本回报率，恒生的核心资本回报率为47.4%，这个数字足以让所有内地银行震惊。内地银行中，民生银行为22.9%，兴业银行为21.2%，工行为23.6%，其中指标更高的工行只有恒生的一半。对于大多数内地银行来说，核心资本与净资产的差距很小，因此这个指标的数值非常接近ROE。但恒生的核心资本还不到净资产的一半，原因是其净资产包括物业重估、可出售证券未实现利润储备等项目，这些项目都要扣除。从另一个角度看，由于会计政策的差异，恒生银行的净资产回报率被低估了不少。

综上所述，恒生银行虽然经营杠杆较低（核心资本充足率高），经营风险较低（风险资本系数低），但依靠极高的经营利润率以及超高的资产周转率，取得了惊人的风险资产收益。

对于长线投资者来说，现金分红是不可或缺的指标，恒生银行过去五年的平均派息率（现金分红/净利润）高达67.8%，更高时甚至达到100%。然而，过去20年，即使经过1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机，恒生银行都没有再募集资金（但净利润却增长了近十倍）！相反，因为少量回购，总股本还略有下降！近年来，内地股份制银行忙于补充资本，增发的同时派息，实际派息率太低，几乎可以忽略不计。资本相对充裕的工商银行，近几年的派息率也维持在35-40%，也远低于恒生。

由于恒生银行拥有极高的核心资本回报率和风险资产回报率，而业务发展对资本的消耗相对较低。因此，即使每年有三分之二以上的利润用于分红1.85，在不融资的情况下，仍能保持每年10%甚至更高的增长，同时保持甚至提高核心资本充足率。换言之，恒生银行净利润中的自由现金流含量远高于内地银行——恒生银行就靠这个！

我毫不怀疑内地银行股被低估，但相对于恒生银行，其被低估的程度，并不像表面估值指标（PE、PB等）的差距那么大（特别是在存款利率市场化的背景下）。

相比恒生银行，内地银行有一项指标表现突出，即拨备覆盖率和贷款拨备率。恒生拨备覆盖率为105%（大部分内地银行为300-400%），贷款拨备率为0.26%（大部分内地银行为2.2-2.5%）。这或许是因为恒生没有贷款拨备率限制，或许是因为内地银行担心资产质量风险。对此，众说纷纭。

逆风而行

2013.7.22