问道 投资问道｜如何理性看待市场中性策略的超预期波动

今年年初，以市场中性策略为代表的量化类产品受到了较为严重的市场冲击。如图所示（下图为部分头部量化管理人自23年初以来的业绩表现），各产品的大幅回撤与该类策略以往表现出的相对稳健的风险收益特征形成了鲜明的反差感。

本文基于市场环境、策略表现以及近期对管理人的交流尽调，旨在通过理性科学的视角分析观察，重新对市场中性等量化策略的配置价值进行评估，并做出相应的决策。本文首先是对本次市场冲击的回顾，其次是市场中性策略大幅回撤的原因探究，最后是对量化策略长期配置价值的展望。

过去两年，股票市场总体表现不佳，在市场情绪较为低迷的氛围中，今年年初一些金融工具的平仓引发市场进一步下跌问道，在下跌过程中以市值为代表的市场风格发生剧烈反转。

从不同市值区间的宽基指数表现差异可以看出，风格切换在年初已经开始，2月初显著扩大。小市值风格过去两年积累的超额收益，在较短的时间内消失殆尽。量化策略模型在这种极端环境中很难快速调整，因此受到了较大的冲击，净值出现超预期回撤。

造成本次冲击的原因主要由三部分组成：前期市场积累的风格分化、短期市场风格极端反转以及量化模型的局限性。

市场在此次冲击前所展露出的一种稳定规律成为了本次冲击的导火索。大小市值的长期强弱分化积累了中性策略持仓偏小盘风格的势能。在本次冲击之前，小市值股票对于中市值股票过去几年的超额表现是基本稳定且明显的（如图所示）。

小市值风格的长期强势为此次冲击定下了基础，而本次市场快速、大幅度的风格反转则是直接的诱因。如下图所示，历史上市场也发生过多次的风格反转，从幅度上看，历次反转并不比本次反转的幅度小（见绿色圈），但从未出现过本次风格反转如此陡峭的斜率（见红色圈）。

下图为历史上出现的几次风格反转中，部分市场中性策略的实盘业绩走势。可以看出，只要市场存在一定博弈的空间，量化策略模型就有一定时间和交易空间进行调整和风险缓释，因此从结果上表现出只有部分产品净值遭遇了明显的回撤，并且回撤幅度较今年这次明显更小。此次反转由于发生得过于剧烈，量化管理人的调整空间就相对局促，形成大家一起共振下跌的局面。

本次冲击也是量化类策略局限性的体现。其利用归纳法的逻辑使其在寻找强势资产的过程中有一定的跟随性，即对于过去一段时间的强势风格进行一定程度的仓位的偏重。虽然在构建股票组合时模型会根据市值、行业、风格因子等维度进行“中性化”的匹配，保证组合与所选取指数的风格一致性。但统计学方法是对过去一段时间数据规律的归纳，当短期内市场规律骤变，统计模型就会面临暂时失效的风险。

量化模型在测试和优化时都会考虑上述风格变化的情况，并针对性的进行优化，以控制风格变化中的回撤幅度，达到风险收益比的更优。那么本次市场中性策略的回撤，是否意味着上述方法的失效呢？任何策略类型，都有其非常不适应的极端环境，称为尾部风险，本次市场对于量化策略的冲击就是典型案例。用极端的尾部风险评价策略的成败是不公允的，如果要回答“市场中性策略未来是否还值得投资？”这样的问题，需要进一步讨论策略的长期价值。

市场中性策略的风险收益特征未来可能会产生变化，但国内市场的标准化投资中，如果想获取与市场走势相关性低的稳健收益，它依然是一个兼具高夏普和大容量的优势策略。

从政策层面来讲，量化策略在资本市场中的正向作用屡被提及，后续即使在交易公平性方面进行一定程度的规范，量化策略的基础逻辑并不会受到明显影响，其策略决策环节依然具有独特性和优势。

虽然尾部风险不能作为评价策略长期价值的依据，但其波动还是要被重视，如何在后续的投资中更好地规避上述极端风险，获取更稳健的收益呢？除了该策略本身的迭代改进之外，更重要的是我们从更广阔的视角和维度进行思考和改进。

首先，组合管理应当穿透策略本身，用全盘的视角对组合中包括市场中性在内的所有权益类产品进行风格分析，充分认知每个产品和策略的风险暴露，进而在组合中更均衡地分散风险。

其次，提升策略和资产的多样性。在极端市场环境下，我们不能指望通过单一策略本身的调整去完全规避极端风险，而应当通过不同策略的配合尽可能减少单一策略剧烈冲击给组合带来的波动。

另外，为了应对尾部风险，监控策略的拥挤度指标并结合反脆弱工具也是必要的。策略的拥挤度指标是为了在观察风险积聚的程度，反脆弱工具可以让我们在低成本的前提下，降低预判风险的择时难度。

市场中性策略今年年初遭遇了尾部风险冲击，这是由多维度因素共同作用的极端事件。上述事件的发生会对该类策略未来的运作产生一定影响，但其长期配置价值未受到明显削弱。未来在配置该类策略时，应该更加注意风格暴露的穿透跟踪，全盘视角的组合配置以及尾部风险的监控管理。

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