发现游戏行业的明天巨头

网易近日披露2016年第四季度财报。数据显示，其第四季度业绩大幅超出市场预期，人民币折算净利润达36.83亿元，同比增长70.2%，环比增长7.2%。环比增长34.4%。得益于手游《阴阳师》的爆款，网易手游业务表现出色，第四季度净收入57.3亿元，占整体收入的47%，同比增长83%。与此同时，其他国内游戏领头羊也取得了较好的表现。据App Annie报告，三七互娱、技嘉、完美世界等A股上市游戏龙头均跻身2017年1月中国iOS排行榜前十。在市场风险偏好下降的背景下，以媒体为代表的成长股走势并不乐观；但长期来看，随着龙头公司估值回落、基本面持续向好，相关博弈标的的配置价值逐渐显现。

游戏产业进入成熟期

《2016中国游戏产业报告》数据显示，2016年国内游戏市场销售收入达到1655.7亿元，同比增长17.7%。增速较上年22.9%有所放缓。但从具体收入构成来看，手游占比达到49.5%，首次超越端游，成为份额更大、增速更高的细分领域。

从用户数量和行业规模来看，国内游戏行业正从成长期走向成熟阶段。在即将过去的成长期，由于游戏行业的爆发式增长，超额利润不断吸引着大型中小厂商的涌入。推出的游戏质量往往参差不齐。现阶段行业的增长动力更多来自于用户。数量扩张。目前，国内游戏用户规模已达5.66亿，这意味着游戏行业的人口红利已经结束，即将进入存量经营时代。游戏行业增速放缓伴随着智能手机渗透率的饱和。的。在存量玩家时代，由于获客成本不断增加，大量中小游戏厂商获取用户越来越困难。长期来看，游戏行业市场将逐渐向龙头企业收敛，而随之而来的，游戏产品自身内容的价值也将逐渐显现，不注重用户体验的产品将逐渐被行业淘汰。市场。当前时期，游戏行业的增长将从过去的用户数增长转向ARPU值（每用户平均收入）的增长。

由于2015年的市场形势透支了传媒行业的基本面，行业整体仍处于挤泡沫、降低估值的阶段。不过，目前游戏行业的基本面和估值水平并不存在严重泡沫。一方面，根据最新年报业绩预测，以三七互娱、游族网络、完美世界、华人传媒、凯影网络、吉比特、宝通科技等为代表的游戏行业龙头企业将在2016年回归祖国净利润平均增速超过100%，目前这些龙头企业的平均市盈率在30倍左右，明年大概率进入20倍以上的水平。。作为参考标准，即使在估值较低的香港股市，腾讯控股的市盈率也高达46倍。另一方面，从历史估值来看，游戏公司目前处于估值底部。相对和绝对估值数据显示，游戏龙头不存在明显的估值泡沫。因此，我们现在正进入一个窗口期，为未来做好计划，寻找错误的物种来消灭。

行业增长依赖于移动游戏

游戏领域细分行业很多，从形态上可以简单分为页游、端游、手游、AR/VR和主机游戏。智能手机普及率的提升带来了游戏行业的重塑。未来，移动游戏产业将成为游戏产业的核心增长点。同时，随着消费者付费习惯的形成，手游ARPU值仍有进一步提升的空间。从全球范围来看，北美、日本、韩国手游用户ARPU值分别达到38美元、109美元、72美元，而国内手游ARPU值仅为21美元。长期来看，随着消费者休闲支出比重的增加，合理预期ARPU值将增加50%至30美元。

继页游和端游产业链之后，移动游戏产业还包括开发商、发行商和渠道三个主要环节：

开发商的利润收入主要包括特许权使用费和收益分成。前者来自发行商支付的一次性授权费用，后者则与游戏上线后产生的用户充值收入相关。除了网易和腾讯两家龙头企业外，华文传媒、完美世界、掌趣科技和技嘉在研发领域的份额也最多。随着重度手游趋势的演变，玩家对厂商的技术积累和开发能力提出了更高的要求，这必然导致行业门槛的提高和市场集中度的提高。目前，腾讯、网易的市场份额已增至70%。市场留给众多中小开发商的生存空间将进一步受到挤压，行业将日益被巨头垄断。

发行商的出现源于市场上存在众多中小型研发团队。他们没有足够的资源进行产品推广和游戏运营，这催生了专注于发行业务的厂商的诞生。简单来说，出版商的目标是连接内容和渠道，他们曾经在之前的产业链中扮演着举足轻重的角色。但随着研发过程中的市场集中度不断提高，开发商的议价能力也在增强，研运一体化的模式开始出现。未来，出版商所拥有的产业链优势可能会消失。

由于国内尚无商店运营，第三方应用商店已成为平台的主流。其中，传统互联网巨头BAT通过各自平台（如腾讯应用商店、百度手游等）实现了大量用户的覆盖。与此同时，OPPO、ViVO、酷派、金立、联想、华为等传统手机硬件厂商发起成立硬核联盟，试图从手机预售的根源进攻BAT等分销渠道。 -安装。一般来说，由于渠道是直接安装在用户手机上的，所以是议价能力最强的环节。

在用户充值的营业额中，如果研发公司不发行，根据行业规则，大约可以获得20%~30%的营业额。但如果发行商遇到比较强势的情况，开发商可能只能拿到10%~15%的营业额。 %。尽管发行商名义上可以获得近70%的用户充值流水，但发行商往往需要提前向开发者支付版税费用，而发行商收到的流水包括获取用户的广告和向渠道支付的费用。成本方面，最终收到的部分往往只占总营业额的30%到40%。

从手游市场规模来看，腾讯+网易的市场份额近年来逐年上升。截至2016年中期，这一数字接近70%。随着国内游戏市场增速放缓，相对蓝海的海外市场成为国内厂商的第二选择。此外，由于海外市场拥有相对成熟的市场环境，玩家付费习惯早已建立，ARPU值相对较高。数据显示百度页游排行榜，2015年全球移动游戏市场规模达到220亿元人民币，预计2018年将增长至370亿美元，占整体游戏市场的32%。海外手游市场蕴藏着巨大的机遇，这也是国内游戏厂商自2015年开始海外扩张的重要原因。随着国内市场集中度的提高，未来国内市场的竞争无疑会更加激烈。因此，选择海外市场拓展也是主要发展方向。可以积极关注有海外布局的公司。

三大企业有望成为行业巨头

过去，分销渠道在依靠用户红利增长时，往往因为占据了流量入口而在产业链中获得了较强的议价能力。因此，前期的投资可以按照“流量为王”的思路进行。如今，用户增速放缓的趋势日益明显，行业增长动力转向挖掘用户价值。这个时候，能否提高用户留存，实现更高的ARPU值就显得更加重要了，而这关系到能否推出高端用户。优质的游戏内容密切相关，即渠道原本享有的重要性正在被侵蚀。总体而言，随着游戏进入内容时代，过去被认为是“讲故事”的IP价值将逐渐显现。未来，拥有优质IP资源和强大变现能力的企业将有机会发展成为行业巨头。 IP布局广泛、研发能力强的典型企业有完美世界、华文传媒、37互娱等。

完美世界：完美影业于2014年通过金磊股份借壳首次上市，并于2016年注入完美世界游戏资产。从影视游戏行业的综合实力来看，公司无疑是影视游戏行业的佼佼者。影视方面，公司在电视剧、电影和综艺节目方面均取得了成绩，其中电视剧是完美影视的主要收入来源。作为国内领先的制作公司，2015年其电视剧收入仅次于华策影视。在游戏方面，完美世界是国内顶尖的游戏厂商。运营包括《诛仙》、《射雕英雄传》等热门游戏，目前正积极从PC游戏向手机游戏发展。根据业绩承诺，公司2016年、2017年、2018年净利润分别达到10.55亿元、13.63亿元、16.67亿元，对应当前股价市盈率33倍、25倍、和 21 次。最新业绩预告显示，去年全年归属于母公司净利润将达11.3亿元，超额完成业绩承诺。

中国媒体：该公司是江西图书出版发行领域的领先者。 2015年1月，完成对智行通的收购。从2016年半年报来看，智星贡献了30%的营收，同比增速高达173%，成为公司业绩新的增长点。是国产手游出海的领军者。 2015年，其手游收入在出海的国内游戏公司中排名之一。凭借《列王的纷争》的出色表现，该公司在 App Annie 全球 52 家更大发行商中排名第 16 位。该游戏已在全球70多个国家的畅销榜前十名。该游戏目前月收入约为3.4亿元。《列王的纷争》之后，公司仍在稳步推进产品线的拓展。目前《MR魔幻游戏》和《皇后的纷争》的月销售额分别约为6000万元和3000万元。未来一定会有大家耳熟能详的IP佳作。《全面战争：王者归来》上线。考虑到目前智星的净利润率仍处于10.5%的较低水平，从长远来看，游戏业务仍具有巨大潜力。

三七互娱：公司是国内网页游戏领域的领先者。其开发的《传奇霸主》《英雄传说》《大天使之剑》长期位居9K9K收入榜前十。其中，《传奇霸主》和《大天使之剑》目前月总收入约为2亿元；同时，该公司是国内更大的非自有流量运营商，其37款游戏市场份额仅次于腾讯的页游。手游方面，非IP游戏《永恒纪元》表现出色。自2016年7月上线以来，其营收不断创新高。目前国内月收入约2.8亿元，成功打造了一款可以“转手”的旗舰产品。与《阴阳师》依靠口碑不同，《永恒纪元》将渠道利用到了极致，长期稳居iOS畅销榜前十。从长远来看，公司拥有丰富的产品储备。今年推出了传奇、奇迹等三款IP手游，以及六七款新页游。从目前的产品梯队推断，在不考虑投资收益的情况下，公司2017年在2016年的高基数基础上仍有望实现50%以上的业绩增长。