1.95 1.95 % 债市或将更易上行，更难退出

概括

近期债券市场表现良好，市场情绪浓厚。从10年期国债与政策利率（MLF或OMO）的利差来看，目前已经从10月份的“熊市曲线”定价转向中性定价，并逐渐过渡到牛市定价。

从市场的驱动因素来看，目前的市场已经非常接近年底、2023年初的良好开局。从相似之处来看：1）11月下旬市场启动； 2）类似的债务流入； 3）新利率债的大量投放并未影响利率定价。从不同点来看：1）2023年底至1月初的市场形势与经济预期大幅下滑相匹配； 2）当前股市表现较为强劲，PMI从9月份至今连续三个月回升，房地产销售修复，市场表现对于2025年经济预期相对中性。

地方 *** 债券供应结束后，央行可能暂停购债。央行购债抵消了大部分地方 *** 债券的负供给，效果可能比直接降准要好。截至12月6日，置换债券发行进度已接近80%。我们认为，地方债发行较好的核心因素在于央行购债（包括净买入国债和买断式回购），短期内缓解了商业银行利率。敏感度等指标释放一定的配额。不过，国债发行高峰阶段已经过去，维持大幅宽松的必要性有所下降。

多项经济指标并未下降，央行或将调整货币政策节奏。对于当前债市的牛市逻辑来说，有一个主要逻辑和一个次要逻辑。 1）主要逻辑：机构年终配置视角； 2）次要逻辑：宽松货币政策预期。

那么，这两种逻辑能否如愿呢？我们认为可能会遇到一些阻力。从MLF延续的时间点来看，12月关键的可能双降点是12月25日，但目前经济指标有3个变化：1）PMI连续三个月回升； 2）房地产销售回暖+财务数据小幅改善； 3）消费数据方面，受益于以旧换新补贴+消费券，高频度呈现一定积极成效； 4）此外，人民币汇率目前面临较大压力，已成为影响货币政策节奏的因素之一。

因此，我们认为，从2025年全年来看，经济拐点复苏和股市繁荣存在较大不确定性。但短期内的数据验证逻辑确实可能导致央行货币政策放缓。节奏松散。而如果把购买国债+银行间存款利率下调分别视为准降准和准降息，那么11月可以说完成了一次“小双降”，而12月份可能出现的双减点正是地方 *** 债券发行的时间。 11月宏观数据披露后，我们对短期逻辑双降能否实现存疑，但也必须强调，短期观点不会影响全年宽松的范围和节奏。

股市预期向好，经济预期中性，难以复制2023年底第二阶段的市场情况。2014年第四季度和2023年第四季度都是值得关注的时刻。需要关注两个关键因素： 1）从股票和债券的牛势来看，2014年底超预期的宽松是重要的催化剂。我们认为，本轮宽松已在11月大部分实现，12月继续大幅宽松的可能性较低； 2）2023年第四季度的跨年行情将持续更长的时间，更重要的原因是A股市场的持续下跌。

不过，无论是经济数据的边际改善（当然我们认为暂时不具备拐点意义）、货币政策持续宽松的可能性、国债发行结束，还是表现股市和经济预期都不差，这导致目前债市定价在降息10BP-15BP。我们认为短期内是相对过热的。

总体而言，我们维持明年利率1.7%至2.0%的年度策略，但短期内必须注意节奏的平衡。有投资者认为，即使12月没有降息，也可以继续期待1、2月的降息。然而，我们认为时间越长，故事的不确定性就越高。

风险提示：央行超预期收紧货币政策，金融表大规模回笼引发市场波动，机构行为急剧收敛形成正反馈。

1、债券市场可能面临哪些负面因素？

近期债券市场表现良好，市场情绪浓厚。从10年期国债与政策利率（MLF或OMO）的利差来看，目前已经从10月份的“熊市曲线”定价转向中性定价，并逐渐过渡到牛市定价。

从市场的驱动因素来看，当前的市场已经非常接近年底和2023年初的良好开局。从相似之处来看：

1）11月下旬开始上市。 2023年从11月的最后三天开始，持续一个月左右。 10年期国债收益率从2.71%下降16BP至年底的2.56%。 2024是11月18日左右推出的，当时点位在2.11%左右。目前14个交易日累计下跌17BP至1.95 %，较去年提前一周；

2) 类似的负债流入。比如理财规模的增加、保险费的流入等都形成了一定的催化剂。 2023年底，保险公司大量增持现金债券，单周买入峰值达到750亿元；今年11月，财富管理规模重回30万亿元以上，形成一定规模的增量资金；

3）大量新增利率债券并未影响利率定价。从规模上看，2023年四季度特别国债规模约为1万亿，2024年地方 *** 置换债券规模接近2万亿，但影响将比去年小。

而从不同的角度来看：

1）2023年底至2024年1月上旬的市场形势符合经济预期大幅下滑、股弱债强的拉锯效应，金融数据和经济数据也持续走弱。 PMI数据自9月23日开始连续四个月走弱，信贷增速连续一年多下滑；

2）2024年目前的情况是，股市表现比较强劲，PMI从9月份到现在连续三个月回升，房地产销售恢复是近两年来更好的，财务数据已经回升两个月了。 。就2025年的经济预期而言，市场表现相对中性。

那么下一个点进入2.0%以下，我们该往哪里走呢？我们认为，10年期国债超过2.0%后，明年的顶部将逐渐明朗。正如我们在2025年策略中提到的，预计2025年10年期国债波动区间在1.7-2.0%左右。但短期来看，我们认为市场对货币政策宽松步伐的预期已经透支。随着基本面数据恢复以及股市小幅走强，12月货币政策宽松步伐可能不及预期，降准幅度可能仅为25BP。 ，债券市场存在一定的回调压力。

2、地方 *** 债券供应结束后，央行可能暂停购债。

央行购债抵消了大部分地方 *** 债券的负供给，效果可能比直接降准要好。截至12月6日，置换债券发行进度已接近80%。我们认为，地方债发行较好的核心因素在于央行购债（包括净买入国债和买断式回购），短期内缓解了商业银行利率。敏感度等指标释放一定的配额。但直接降准的效果并不一定就更好。存在时间摩擦，释放的流动性规模不一定能够为银行承担利率债务腾出同等的空间。

国债发行高峰阶段已过，维持大幅宽松的必要性有所下降。过去，市场认为“利率债供给下央行对冲效果一般”等摩擦因素是市场下跌的原因。此次，在利率债供应保障的较低资金利率下，如果国债发行阶段性结束，那么维持过度宽松的资金面意义不大，或将回归稳定。未来。

3、多项经济指标并未下降，央行或将调整货币政策节奏。

对于当前债市的牛市逻辑，有一个主要逻辑和一个次要逻辑：

1）主要逻辑：机构年终配置视角。年末保险理财负债有流入，理财的短期配置资产也转为基金，导致基金大规模购买，市场同步上涨。 11/22至今（12/5），基金累计净买入债券已超过3600亿元，日均买入量大幅增加，体现了理财规模的恢复。经历国庆后的赎回危机后，理财规模周同比增速恢复至10%以上，显示业绩回升；

2）次要逻辑：货币政策宽松预期。结合924央行行长表态年内可能选择降准0.25-0.5个百分点，以及近期为对冲国债供应而进行的流动性宽松操作，市场预计央行将进一步12月双降，10年期国债收益率跌至2.01.8%左右，仍有进一步下行空间，带动十年期国债利率走向1.8%-1.9%。

那么，这两种逻辑能否如愿呢？我们认为可能会遇到一些阻力。从MLF延续的时间点来看，12月关键的可能双降点是12月25日。不过，目前经济指标有3个变化：

1）PMI连续三个月回升：9-11月制造业PMI连续回升，11月达到50.3%，达到荣枯线上方。这改变了今年3月份以来PMI数据持续下降的趋势。事实上，与过去相比，情况已经发生了变化。从情况来看，“三连篮板”并不常见，连续四篮板则更加罕见。上一次可以追溯到2023年6月至9月的持续反弹；结构上也出现积极变化。 11月新出口订单指数环比明显回升（+0.8pct），供需格局改善（新订单指数环比+0.8pct好于生产指数环比） +0.4%）。

然而，当前债券市场对PMI数据已经有些脱敏。 PMI持续回升，但大宗商品市场并不买账。螺纹钢呈现负区间，同比增长率仍处于季节性低点。作为经济总量数据的前瞻性指标，PMI在通胀稳定时与债券市场利率呈显着正相关（经济扩张→PMI上升→经济预期较好→利率上升），因此债券市场更加关注过去的PMI，PMI对10年期国债利率有一定的影响。双方有3个月左右的领导关系。例如，2015年至2020年三个时期PMI与利率走势的相关系数达到0.73。然而，近年来，债券市场已经有些脱敏。从2023年至今的相关数据，我们可以看到PMI与利率之间的变化趋势。关系已经减弱，甚至出现分歧。

2）房地产销售回升+财务数据边际改善：924官宣调整存量房贷利率后，一系列房地产利好政策陆续发布实施。从高频数据观察，10月份以来的商品房交易确实出现了强劲的复苏，这与今天不同。与去年8月的两轮利好消息相比，517的势头更为强劲。 11月底高点成交量较去年、前年增长约40%；与此相关的是10月份住宅中长期贷款。边际改善体现在同比小幅增长。

我们预计11月财务数据或将延续改善趋势，显示已连续两个月盘整筑底。一方面，结合11月份高频房地产数据，销售表现良好，反映出居民信贷可能继续小幅走强。随着销售好转，部分城市提高了此前较低的首套房、二套房贷款利率下限。房贷利率转向上调 另一方面，狭义货币M1口径有所修正。主要变化是在现行M1基础上增加个人活期存款和非银行支付机构客户准备金。 10月份M1增速有所收窄。 、M1增速有望继续回升。

3）消费数据方面，受益于以旧换新补贴+消费券，高频呈现一定积极成效。 10月份社会消费品零售总额同比增长4.8%，比9月份加快1.6个百分点。结构上，家电、家具、汽车、化妆品受益双十一前置+补贴政策边际复苏明显；从高频数据来看，11月份消费的复苏也在持续。例如，居民汽车消费热情更高。截至11月底，乘用车日均销量7.07万辆，明显高于季节性。旅游价格指数也处于近年来的较高水平。

此外，人民币汇率目前面临较大压力，已成为影响货币政策节奏的因素之一。从走势看，本轮人民币兑美元贬值始于11月初特朗普当选美国总统。 12月1日1.95，特朗普对金砖国家的关税措施再次推高汇率贬值压力。截至12月5日，美元兑人民币即期汇率已达7.26元/美元。在中美摩擦加剧带来汇率压力的背景下，货币政策节奏将受到一定的制约和挑战。

因此，我们认为，从2025年全年来看，经济拐点复苏和股市繁荣存在较大不确定性。但短期内的数据验证逻辑确实可能导致央行货币政策放缓。节奏松散。而如果把购买国债+银行间存款利率下调分别视为准降准和准降息，那么11月可以说完成了一次“小双降”，而12月份可能出现的双减点正是地方 *** 债券发行的时间。 11月宏观数据披露后，我们对短期逻辑双降能否实现存疑，但也必须强调，短期观点不会影响全年宽松的范围和节奏。

4、股市预期改善，经济预期中性，难以复制2023年底第二阶段市场情况。

以此类推，我们可以认为2014年第四季度和2023年第四季度都是值得关注的时刻。有两个关键因素需要注意：

1）从股票和债券的牛势来看，2014年底超预期的宽松是重要的催化剂。根据我们之前的分析，本轮宽松大部分已经在11月份实现，12月份继续大幅宽松的可能性较低；

2）2023年第四季度跨年行情将持续较长时间。更重要的原因是A股持续下跌，从11月的3000多点跌至2024年2月的2700点左右。

不过，无论是经济数据的边际改善（当然我们认为暂时不具备拐点意义）、货币政策持续宽松的可能性、国债发行结束，还是表现股市和经济预期都不差，这导致目前债市定价在降息10BP-15BP。我们认为短期内是相对过热的。

总体而言，我们维持明年利率1.7%至2.0%的年度策略，但短期内必须注意节奏的平衡。有投资者认为，即使12月没有降息，也可以继续期待1、2月的降息。不过，我们认为时间越长，故事的不确定性就越高。

五、风险提示

央行超预期收紧货币政策，金融表大规模回笼引发市场波动，机构行为急剧收敛形成正反馈。

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