“传奇”衰落，盛大游戏310亿估值稳吗？

11月13日，世纪华通（）停牌后第五个交易日回归A股市场，报收20元/股，总市值466.95亿元。

6天前，公司发布《关于深圳证券交易所重组问询函答复公告》（以下简称《答复公告》），次日复牌后股价跌停开盘，当日收盘跌停，股价为18.23元/股。

该复函回应了深交所9月17日就世纪华通收购盛悦网络（下称盛大游戏）交易方案提出的17个问题，称将调整重组方案，拟募集配套资金由31亿元增加至61亿元，新募集配套资金将用于补充上市公司营运资金。

世纪华通已充分表明，盛大游戏及“传奇”系列产品未决诉讼不会影响未来业绩及重组进程，不存在规避重组上市的行为，对单一“传奇”IP的依赖正在减少，310亿的估值及未来三年的业绩承诺合理。

关于此次收购，9月11日晚间，世纪华通发布多份公告，拟向姚曲如、林芝腾讯等29家交易对手方购买盛悦网络（下称盛大游戏）100%股权，预计交易价格为298亿元，其中以现金支付约29.3亿元，以发行股份支付约268.7亿元。

净利润方面，2016年、2017年、2018年前四个月，盛大游戏净利润分别为4.19亿元、5.26亿元、5.43亿元。若不考虑2016年末盛悦网络取得游戏控制权产生的股权激励费用，盛大游戏2016年净利润为15.87亿元，2017年为17.43亿元。

业绩承诺方面，盛大游戏2018-2020年非美国通用会计准则净利润分别为20亿元、25亿元、30亿元。

今年1-4月“传奇”IP系列收入占比28.01%

收购公告显示，盛大游戏营收和利润主要来源于《热血传奇 》、《传奇世界》、《龙之谷》等产品，尤其是传奇系列。不过，传奇系列的具体营收并未透露。

世纪华通在回函中从三个方面解释称，盛大游戏并不对单一IP游戏存在重大依赖。

“传奇”IP系列产品营业收入和毛利逐年下滑，三个报告期，其营业收入占比分别为48.99%、28.28%、28.01%，毛利占比分别为50.45%、31.92%、29.65%。

“传奇”年、2017年及2018年首四个月的营业收入分别为人民币18.42亿元、人民币11.86亿元及人民币3.01亿元；毛利分别为人民币15.44亿元、人民币9.92亿元及人民币2.48亿元。

非“传奇”IP游戏收入占比逐步提升，三个报告期，非“传奇”IP游戏营业收入占比分别为51.01%、71.72%、71.99%。

《龙之谷》《传奇世界》《最终幻想》《永恒之塔》《风云》等非“传奇”IP游戏运行良好，尤其是“龙之谷”IP和“传奇世界”IP带来了可观的收入。

盛大游戏在新游戏储备和IP储备方面具有优势，盛大游戏目前拥有多款PC及移动端游戏处于开发阶段，2018年将推出8款MMO及卡牌类手游。

盛大游戏十大IP储备

称310亿元估值合理

收购报告书显示，盛大游戏预估基准日为今年4月30日，100%股权预估价值310亿元，预估增值率172.10%。因公司5月21日决定向全体股东派发12亿元红利，世纪华通收购总价减少12亿元，交易价格为298亿元。

盛大游戏于2015年11月在美国私有化并退市，私有化时其估值为19亿美元（不到150亿人民币），也就是说，不到三年时间，盛大游戏的估值就增长了一倍多。

此次估值与私有化交易估值的差异是否合理?在《回复函》中盛大传奇，世纪华通从营业净利润、预计价值与历史交易估值的合理差异两个方面给予了积极答复。

数据上，2016年、2017年，扣除当期股份支付费用影响后，盛大游戏实现营业净利润分别为人民币百万元、人民币百万元，分别为私有化完成当年（即2015年）净利润6.7999亿元的233.40%、256.27%。

过去两年来，净营业利润增长了一倍多。

那么，估值与历史交易估值之间就存在差异。

复函称，2018年1月，姚曲如将其持有的盛悦网络11.83%的股权 *** 给林芝腾讯，交易价格为29.85亿元，对应盛悦网络总股本的估值为252.27亿元。

耀趣如是世纪华通控股股东世纪华通控股设立的有限合伙企业。在收购中还可以发现，在间接控股转为直接控股的交易中，盛大游戏整体估值为252.27亿元。《回复》披露，这是因为股东实际投资时间主要集中在2017年上半年，估值依据是2016年的业务发展和财务状况。

2016年、2017年，盛大游戏净利润分别为4.19亿元、5.26亿元。

其他新增股东交易对应的公司整体估值在293亿元至303亿元之间，与间接持股转直接持股交易对应的估值存在差异。复函称，是因为盛大游戏与姚曲如、上虞逸成、上虞吉人签署了《业绩承诺及减值测试补偿协议》，如果盛大游戏在2018-2020年未能完成对赌或者出现减值，这些公司将做出更为严格的补偿。

回复函中并未提及具体补偿说明，根据收购公告，盛大游戏股东承诺2018-2020年扣除非营业外支出后的净利润分别为20亿元、25亿元、30亿元。

对比2015年以来A股市场完成的与本次交易相当的上市公司收购案例（ *** 行业目标资产收购），世纪华通认为，310亿元的估值在合理范围内。

盛大游戏预估基准日为今年4月30日，100%股权预估值为310亿元，预估升值率172.10%，略低于行业平均水平。

其账面净资产逾100亿元。

游戏布局有哪些？

回函披露，盛大游戏拥有PC游戏、手机游戏、网页游戏完整业务布局，2010年至2015年年均净利润约人民币1508.0467亿元。

PC游戏方面，业务起源于《热血传奇 》，2005年宣布《热血传奇 传奇 、《热血传奇2》、《梦幻西游》三款游戏“永久免费”。除了这两款产品外，运营超过8年的客户端游戏还有《冒险岛》、《彩虹岛》、《泡泡堂》、《永恒之塔》、《风云》等。

自营主营产品收入

手机游戏方面，公司自2013年起开始发展手机游戏业务。

其中累计运营时间超过2年的产品有《热血传奇手游》、《恋与演唱会！学园偶像祭》、《血脉》、《超级地下城之光》等；布局二次元产品的还有《漫威百万亚瑟王》、《龙之谷手游》、《神无月》等；《龙之谷手游》2017年流水近24亿元，《热血传奇手游》和《传奇世界手游》去年也均有数亿元的流水。

主要产品授权经营收入

部分核心产品详细运行数据如下：

1. PC游戏

国内自营端游整体充值消费

PC游戏《热血传奇 》

PC游戏《传奇世界》

PC游戏“龙之谷”中国

PC 游戏 Nest 的北美和东南亚版本

PC游戏《冒险岛》

PC游戏《永恒之塔》

最终幻想 14（中国）

PC游戏《传奇3》

PC游戏《永恒传奇》

2. 手机游戏

龙之谷移动版

《传奇世界手游》