1.76 香港有一只永续封闭式基金上市，价格太低了，值得研究。

作者 @知常容蛋面

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香港有一只永续封闭式基金上市，价格太低了，值得研究。

前言

根据招商基金6月15日公布的数据，5月22日公司净值为36.62港元，环比下跌2.14%，较期初下跌11.2%。以对应月末股价计算的折价率为72.36%，较高点有所回落。今年公司再次派发高额特别股息，每股总股息为1.094港元，股息收益率超过10%。结合公司净资产状况，我们重申招商基金为极度低估的品种，但受流动性、创投性质及几乎永久关闭等特点影响，并不适合高参与度，可配置为永续债，公司持有的现金及底层资产股息可满足长期股息支付。

值得注意的是，中诚信托的风险暴露点与房地产息息相关，2021年已有数家大型房地产开发商因现金流不足暴露出房地产行业的债务风险，虽然目前尚无涉及中诚信托项目的报道，但预计大概率会受到影响。

招商基金的主要逻辑如下：

1）公允价值明显低于账面净资产。5月份，公司每股净资产为36.62港元，而同期港股价格为9.5港元。公司目前的市净率仅为0.22倍。从资产变现角度看，资产价格被严重低估。就公司持有的招商银行股权而言，目前公允价值已达25亿港元，较目前公允价值高出1.78倍。公司账面上仍有近4亿港元现金及不少股权资产。

2）持续分红记录。从近10年的数据看，公司一直保持分红传统，每股分红更高超过1港元，更低不低于0.4港元，一般为0.5港元。公司持有的招商银行、中诚信信托、NBA中国等是未来持续分红的标的资产，仅招商银行向公司派发的股息就超过8000万港元。长期来看，我们认为公司未来股息将具有较高的稳定性。

3）除了估值低、分红稳定，基金还具备股价弹性。对比招商基金2007年、2009年、2015年股价与沪深300表现，除15年间跑输沪深300近30个百分点外，其余两次招商基金均跑赢沪深300。在近两年H股和A股表现不佳的背景下，公司2021/2022.06调整后股价分别上涨8.88%/10.57%，表现出较强的抗风险能力。

但公司的不足也很明显，主要体现在以下几个方面：

1）上市公司股权投资主要集中在招商银行，集中度非常高，招商银行的公允价值变动对净值影响非常大，近几年净值增长大部分来自于对招商银行的投资。

2）非上市股权缺乏公允报价。公司非上市股权约占净资产的45.2%，虽然我们认为按比较法计算持有资产更符合账面价值，但退出时存在较高的不确定性，尤其是中诚信信托旗下的房地产信托可能存在风险隐患。不过，即使没有非上市股权，公司的资产仍然被低估。

3）公司在公开市场流动性较差，根据我们过往的观察，公司在二级市场的平均交易量大部分时间都在100万以下，20万以上的资金流入流出就可能造成股价大幅波动，因此投资者进出非常不方便，对短线操作极为不利。

综上所述，招商中国基金可以成为红利ETF+沪深的加强版。对于保守稳健的长期投资者来说，公司的红利可以提供不错的稳定现金流，净值与股价的折现率也能带来更高的资产安全性。纵观整个投资周期，给投资者带来的收益也是非常可观的。在资产配置上，对于招商基金的情况，保守稳健的投资者可以给出0%-5%的持仓比例，可以当做永续债来配置。

投资变化

1）1月20日，公司公告称已收到出售寒武纪股份的全部收益，共计8060万元，完成寒武纪项目的退出。公司于2018年6月投资寒武纪，投资成本为3800万元。公司披露税前内部收益率为20.83%，业绩表现优异。

2）4月22日，公司宣布华顺新安完成新一轮股权融资，公司进行反稀释操作向华顺新安增资650万，累计投资额增至3650万，相当于目标股权4.29%，保持不变。

3）5月5日，公司公告称，已与吉阳智能科技原股东签署 *** 协议，同意以5313万元 *** 其所持有的吉阳智能科技2.35%股权，完成项目退出。2010年5月，公司以2000万元投资吉阳智能科技，目前收益率165.6%，税前年复合收益率约8.48%，业绩表现不俗。

4）6月13日， *** 决定终止受理中建投租赁股份有限公司首次公开发行股票申请。自2017年5月披露招股说明书以来，中建投租赁已排队等待5年。根据公司财报，受疫情影响，中建投租赁计提了大笔风险准备金。目前正式终止受理预计与公司负债率、不良率等有关，但不排除未来继续申请上市的可能。

十大重要资产追踪

1、招商银行（截至3月31日：4.05亿美元，折合20.91亿港元，40.62%）

一季度，招行实现营业收入920亿元，同比增长8.54%，归属于股东的净利润360亿元，同比增长12.52%，继续保持稳健增长。一季度不良贷款率0.94%，较年初上升0.03%，主要受疫情、房地产不良账影响。预计招行全年归属于股东的净利润能维持一季度水平，全年分红绝对值大概率保持稳定。按持股数计算，公​​司2022年将获得招行2021年派发的股息8390万元，对应股息每股0.65港元。

招商银行是我们投资十余年的企业，与同业相比，招商银行竞争优势明显，客户基础优良，零售业务远超银行，风控能力突出，为招商银行的长远发展形成了广阔的护城河。目前，招商银行正在向规模化财富管理进军，凭借自身优质的客户和渠道，有望形成行业领先的开放式财富管理平台，这将持续为招商银行的竞争力贡献力量。

今年招行原行长因个人问题给招行带来一定不利影响，但从事态发展来看，与招行自身内部制度无关，招行内部文化、制度还是优秀的，招商基金持有招行资产集中度虽然较高，但资产质量很强。

目前招行面临的更大风险可能在房地产。根据我们的判断，在相对较差的预期下，可能会传导至招行的房贷、同业、贷款等，但预计不会对招行造成伤害。由于招商基金目前净资产仅为0.22倍，风险安全缓冲颇厚。只要招行能维持目前的分红绝对值，招商基金持有人就能获得可观的分红回报。

2、中诚信信托（截至3月31日：2.18亿美元，折合112.6亿港元，21.84%）

2021年中诚信托实现净利润9.58亿，同比下降10.55%，主要由于佣金、费用、利息及其他收入增加，并收到连续多年分红的中诚信约1600万港元的股息。不过中诚信托在2020/2021年分别计提了资产减值损失和信用减值损失，涉及金额分别为6.08亿和7.92亿，较过去有较大幅度增长。根据中诚信托披露的自身自营分类可以明显看出，公司关注+不良信贷资产风险在2020年开始上升，2021年上升速度加快，不排除未来仍有可能对信贷资产计提大规模减值准备。

中诚主要风险暴露点与房地产密切相关，2021年多家大型房地产开发商因现金流不足暴露房地产行业债务风险，虽然目前尚无涉及中诚信托项目的报道，但预计受影响概率较大。2021年9月、12月，中诚董事长、总裁均被大股东“人保财险”人员更换，政策限制下，房地产规模上限严格受限1.76，新发展需积极转型，人保财险入局或带来业务发展新机遇。2021年9月，中诚与人保财险发行首只保险信托产品，未来或继续加大相关产品合作。

不过，除了房地产产品风险，中诚本身也持有大量优质金融资产，比如嘉实基金、国都证券等，去年二者合计贡献的投资收益达9.3亿，较去年的8.3亿增长12%。嘉实基金和国都证券多年来为公司贡献了稳定的投资收益。嘉实基金是国内领先的基金管理公司，也是中诚非常优秀的股权资产。按照中诚持有的各类金融资产以及中诚信托本身的资产结构来看，目前200亿元左右的估值处于中上区间。

3、中国银联（截至3月31日：5100万美元，折合263万港元，5.07%）

21年12月，在互联互通的大背景下，支付宝宣布与中国银联互认的银行已达28家，微信支付也打通了银联支付链路。在支付二维码互认的市场环境下，银联云闪付的市场份额将得到一定程度的提升。21年公司获得银联130万的分红。公司2020年6月投资成本为2.2亿，目前账面价值3.42亿，估值较高。

4、科大讯飞（截至3月30日：5,000万美元，折合港币2.58元，资产占比4.98%）

科大讯飞是国内人工智能领域的龙头企业，目前公司语音交互已经与多家智能汽车达成合作。2022年之一季度，公司实现营收35.1亿元，同比增长40.17%；归属于非美国通用会计准则的净利润1.45亿元，同比增长37.73%。营收增速很快，更大的贡献主要来自于教育和消费者两大业务群。科大讯飞在国内智慧教育、智能设备、医疗领域都处于相对领先的地位。

在刚刚结束的618大促中，科达C端硬件销量同比增长40%，学习机等产品备受关注。招商基金也投资了科达旗下的科大讯飞医疗。从公司角度来看，科大讯飞医疗拆分后上市是比较确定的事情。

5、科大讯飞医疗（截至3月30日：4100万美元，折合2.12港元，占资产比重4.09%）

科大讯飞医疗是科大讯飞旗下业务，该公司去年被拆分，目前处于上市前筹划阶段。招商基金共计投入1.1亿元，持股3.514%。2021年上半年，科大讯飞医疗营业收入9989万元，同比增长34.21%。从规模和增速来看，若无重大关联交易，成功上市的可能性较大。

6、小马智行（截至3月30日：0.34亿美元，折合1.76港元，占资产比重3.45%）

小马智行是智能驾驶领域的独角兽公司，截至2021年12月底，小马智行自动驾驶累计里程已达600万公里。该公司与丰田在L4级技术上的合作预计2022年在中国开始道路测试。2022年6月23日，该公司宣布车规级域控制器已完成大规模道路测试，2022年第四季度将正式启动大规模量产。

2022年3月，小马智行完成D轮融资，公司估值升至85亿美元，较2020年11月融资53亿美元同比增长60.4%。

7、华人文化产业基金（截至3月30日：2,800万美元，折合港币14.5亿，占资产比例2.77%）

华人文化基金目前处于清算阶段，公司投入的资金已全部回收，目前账面价值仍为2800万美元。

天眼查显示，华人文化目前投资的项目包括灿星文化、微影时代等。2021年8月，灿星文化IPO遭上交所否决，此后，香港星华传媒影业完成重组，更名为星华传媒，赴港寻求上市。

8、建银租赁（截至3月30日：0.21亿美元，折合1.08亿港元，占资产比重2.13%）

中建投租赁IPO已于近日撤单，中建投2021年未经审计净利润较去年有所下降，主要由于疫情影响加大客户风险，公司计提减值准备。据百度查询，中利集团与中建投租赁纠纷已和解，中利将分三年逐步偿还中利电子欠中建投租赁的融资租赁款，共计7.1亿。按照上半年疫情的发展，预计中建投2022年也将处境艰难。

9、NBA中国（截至3月30日：1200万美元，折合0.62港元，占资产比重1.24%）

目前NBA中国业务基本恢复，2021年1月及一季度分别获得NBA中国现金分红48.5万美元及139万美元，约合1471万港元，为招商局集团分红的标的资产。NBA中国的分红非常慷慨，正常运营的公司每年分红数千万港元。在国内市场受到各行业品牌的欢迎，2021年NBA中国已与小鹏、腾讯音乐、花旗中国、快手等客户发展合资业务。

10、安徽科讯基金（截至3月30日：1100万美元，折合0.57港元，占资产比例1.12%）

安徽科讯基金投资方向以人工智能、互联网应用为主，招商基金累计投入9000万，截至2021年12月，科讯基金已归还现金分红4534万，目前账面价值仍有7300万左右。科讯基金目前手上项目约27个，2021年有10个项目完成新一轮融资。目前科讯基金已进入退出期，若不增加延长时间，最晚清算期限为2024年。

根据公司前十大资产结构，招商银行（约9890万港元）、中诚信信托（约1600万港元）、NBA中国（约1471万港元）、中国银联（152万港元）为主要底层分红资产，合计分红1.3113亿港元。只要招商银行净利润不大幅下滑，就足以保证招商基金每年至少分红0.5港元。

项目投资方面，公司近年退出的项目如寒武纪、暨阳智能等均取得较好收益，业绩一般的项目如新华幼教、荣宝斋等也保持了利息收入，仅有A股东方明珠的二级市场投资出现亏损，整体收益较为可观。

折扣趋势

2023年5月，公司净值为36.62港元，环比下降2.14%，环比下降11.2%，以对应月末股价计算，折价率为72.36%，较高点有所下降。