1.85 【光大策略】 *** 杠杆成效显著

事件：

2023年11月13日，中国人民银行公布2023年10月份货币金融数据。社会融资规模增加1.85万亿元，前值4.12万亿元，Wind预期1.83万亿元；社会融资存量同比增长9.3%，前值9.0%；人民币贷款增加7384亿元，前值2.31万亿元，Wind预期6411亿元；M1增速1.9%，前值2.1%。

核心思想：

10月份金融数据的主要亮点是 *** 加杠杆，国债、专项再融资债发行明显加快，抵消了企业、居民信贷需求疲软的影响，推动了社融超季节性表现，基本符合市场此前预期。展望未来，今年国债融资和万亿新增国债将进入发行窗口期， *** 杠杆仍有持续走强的趋势，社融存量同比增速有望继续回升。

总体来看， *** 去杠杆效果颇为显著，但居民和企业层面信心恢复尚需时日，货币政策仍需进一步放松，时间窗口较为明朗。内部方面，10月公布的PMI、通胀、出口等数据均显示经济复苏乏力。外部方面，美债收益率上行趋势放缓，潜在降息空间打开，中美利差倒挂对货币政策的制约减弱。

融资：社会融资新增量表现优于季节性水平， *** 债券融资贡献更大。

10月新增社融基本符合市场预期，当月新增人民币贷款（金融结构口径）略高于市场预期平均值。从季节性来看，10月新增社融和新增信贷均高于近五年（2018-2022年）平均水平。

从结构上看， *** 部门净融资同比大幅增加，对社会融资提供了明显支持；企业部门资金需求转为短期化，可能出于融资成本、投资不确定性等考虑；居民部门贷款增长乏力与商品房销售数据疲软相一致。

展望后市，一方面， *** 债务净融资将逐步向企业部门转移，最终形成实体工作量，在2024年年初支撑经济；另一方面，大量财政存款的释放将推高银行间资金面，扭转10月资金紧张预期，营造良好的发债环境。

货币：M1增速放缓，实体经济融资扩张加快。

10月份，M1同比增长1.9%，比上月回落0.2个百分点。货币扩张速度总体放缓，企业资金激活度仍不高。10月份，社会融资存量同比增长9.3%，比上月加快0.3个百分点。实体融资扩张快于货币扩张，使社会融资与M2的差距缩小。

风险提示：政策落实不及预期，各地区重大项目进展不及预期；债券供给放缓。

1.总量：新增社融表现优于季增，基本符合市场预期

10月新增社会融资基本符合市场预期。10月新增社会融资1.85万亿元，基本符合市场预期（Wind共识预期1.83万亿元），同比多增9108亿元。从累计数据看，2023年1-10月，新增社会融资31.19万亿元，同比多增2.33万亿元。

10月新增人民币贷款(金融结构口径，下同)略高于市场平均预期。10月新增人民币贷款0.74万亿元，略高于市场预期(Wind共识预期0.64万亿元)，同比多增1058亿元。从累计数据看，2023年1-10月，新增人民币贷款20.49万亿元，同比多增1.68万亿元。

从季节性看，10月新增社融和新增信贷均高于近五年（2018-2022年）平均水平。10月新增社融1.85万亿元，高于近五年（2018-2022年）1.15万亿元的平均水平，略高于疫情前（2017-2019年）1.14万亿元的均值；10月新增信贷0.74万亿元，略高于近五年（2018-2022年）0.70万亿元的平均水平，高于疫情前（2017-2019年）0.67万亿元的均值。

2. 结构：国债融资强，表内融资强，是两大支撑

从融资方式看，国债融资和表内融资是两大支撑。10月份，表内融资(包括本外币贷款)同比增加1282亿元，其中外币贷款同比增加876亿元，与10月份进口数据的好转相一致；表外融资(包括委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票)同比减少825亿元；直接融资(包括股票、企业债、国债)同比大幅增加11073亿元，原因是当月国债和专项再融资券发行量较大。

从融资主体来看， *** 加杠杆带动新增社会融资，10月份 *** 净融资同比多增1.28万亿元，对社会融资提供了明显支持；10月份企业部门净融资同比多增1148亿元，或许是出于对资金成本、生产不确定性等考虑；居民部门净融资同比多增166亿元，与商品房销售数据疲软相一致。

具体来看，企业端，10月份，企业部门新增信贷5163亿元，同比多增537亿元。其中，企业长期贷款是主要拖累，当月增加3828亿元，同比少增795亿元。此外，10月份，企业短期贷款同比减少73亿元，而票据融资同比增加1271亿元。企业资金短期需求旺盛可能主要有三方面原因：

首先，企业预期负债成本仍有下行空间。2023年以来，1年期和5年期LPR利率分别下行20bp和10bp，进而带动加权贷款利率呈下行趋势。“推动实体经济融资成本稳步下降”的基调将进一步引导企业负债成本下降。因此，对企业而言，在整体需求疲软的背景下，对中长期融资暂时持观望态度，加杠杆的积极性尚未完全调动起来。

二是临近年底，生产不确定性较强。10月经济景气度出现下行趋势，抑制了企业信贷需求。10月制造业PMI为49.5%，较上月回落0.7个百分点，在9月达到峰值后重回荣枯线。结合高频数据，截至11月10日，主要行业开工率自11月以来大多出现下降。

三是经过9月份信贷热潮，银行通过票据完成信贷额度的积极性有所提升，虽然10月下半月银行间利率趋紧，但票据利率相对较低，对企业而言是一种更为友好的融资方式。

居民方面，10月份居民部门新增信贷减少346亿元，同比多减166亿元。其中，短期信贷同比减少1053亿元，同比多减541亿元；中长期信贷同比增加707亿元，同比多增375亿元。

首先，乘用车销量环比下降但仍维持在较高水平。10月以来，乘用车销量表现仍超出季节性。根据中国汽车工业协会的数据，10月日均汽车销量较往年同期（2018-2022年）平均水平增加3436辆。不过9月环比下降或因居民短期贷款减弱所致。

二是政策效应持续显现，房地产销售信心有所改善。10月份，房地产销售绝对值仍处于较低水平，30个大中城市商品房销售面积1050万平方米，比往年同期（2018-2022年）均值少403万平方米，但与往年均值的差距趋于收敛，反映出随着稳定房地产市场的一揽子政策逐步落地，居民购房意愿正在缓慢恢复。

*** 端，10月国债净融资额1.56万亿元，同比多增12809亿元，是10月社会融资的主要贡献者。

国债净融资主要包括国债净融资和地方 *** 债券（一般债券+专项债券）净融资。2023年9月以来，国债、地方 *** 债券发行节奏加快。地方 *** 债券方面，①新增专项债券发行，今年10月份，地方 *** 新增专项债券2184亿元，累计发行进度完成年度计划的96.8%，新增专项债券发行接近尾声。②10-11月（截至11月13日），专项再融资债券净融资额分别为10127亿元、2426亿元，发行接近尾声。

国债融资方面，9月份以来发行明显加速，截至10月底，累计净融资额已达年度计划的86%。此外，10月24日宣布发行1万亿元国债，通过转移支付支持地方建设，预计11月下旬开始发行，主要供给或集中在12月。

三、存款：国债发行加快，财政存款大幅增加

存款方面，据中国人民银行数据显示，10月份人民币存款增加6446亿元，同比多增8312亿元。其中，住户存款减少8652亿元，非金融企业存款减少8652亿元，财政性存款增加1.37万亿元，非银行金融机构存款增加5068亿元。

国债大量发行带动财政存款大幅增加，10月份，大量国债、专项再融资债发行，但尚未投入实体经济，资金以财政存款形式留存，财政存款增加额抵消居民、企业存款减少额，带动存款增幅超过季节性表现。

从结构上看，①从居民端来看，10月居民存款减少8652亿元1.85，同比减少1266亿元，这间接印证了居民信心在弱修复中，“过度储蓄”行为得到纠正。②非银行金融机构存款同比增加3020亿元，加之非银行机构贷款增加，资金闲置问题仍值得关注。

货币方面，10月份M1同比增长1.9%，比上月回落0.2个百分点；M2同比增长10.3%，与上月持平，“M2-M1”利差为8.4%，比9月份8.2%扩大0.2个百分点。总体来看，货币扩张步伐有所放缓，企业资金激活度仍然不高。

实体信贷扩张加快，10月份社会融资存量同比增速为9.3%，M2同比增速为10.3%，社会融资规模与M2同比增速差由9月份的-1.3个百分点收窄至-1.0个百分点，主要由于社会融资规模同比增速回升。

展望未来， *** 仍将加杠杆促进社会融资，货币政策仍需加强以稳定市场信心。

10月份金融数据的主要亮点是 *** 去杠杆，国债和专项再融资债的大规模发行抵消了企业和居民部门信贷需求的疲软，带动社会融资规模表现优于季节性。

未来，今年国债融资及10月24日公布的新国债将进入发行窗口期， *** 杠杆仍有后续动力，社融存量同比增速回升。展望未来，一方面，国债净融资将逐步向企业部门传导，最终形成实体工作量，对2024年年初的经济形成支撑；另一方面，大量财政存款的释放将推高银行间资金面，扭转10月资金紧张预期，形成良好的发债环境。

总体来看， *** 去杠杆效果颇为显著，但居民和企业信心恢复尚需时日，仍需加大货币政策宽松力度。综合考虑内外部因素，货币宽松的时间窗口较为清晰。内部：10月公布的PMI和通胀数据显示宏观经济依然疲弱；外部：美债收益率上行趋势放缓，降息潜在空间打开，中美利差倒挂对货币政策的制约减弱。

四、风险提示

（1）政策落实慢于预期；（2）各地区重大项目进展慢于预期；（3）债券供给缓慢。

作者：光大策略